“现在的房地产很(hěn)难再出现像过去(qù)十(shí)年的(de)系统(tǒng)性(xìng)行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学家洪灏(hào)向《红周(zhōu)刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈加(jiā)明显，让机构和投资者的关注(zhù)度从(cóng)板块向单(dān)个标的转移。上海利檀投资董(dǒng)事(shì)长陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都(dōu)已(yǐ)经双杀到了(le)最底部，而且(qiě)是反复(fù)地杀到(dào)了底部，再往下的空(kōng)间已经不(bù)大了(le)。

　　三道红线(xiàn)等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房(fáng)地(dì)产个股(gǔ)的阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道(dào)中进行选择，需(xū)要非常小心，避免选了(le)半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情(qíng)况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国(guó)资背(bèi)景(jǐng)的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩(cǎi)过(guò)红线的(de)。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今(jīn)年房(fáng)地产的(de)开发资金来源(yuán)，可以发现(xiàn)，其实银(yín)行的信贷(dài)倾向是不太愿意给房企贷(dài)款的，房企的主要(yào)资金来源来自新盘(pán)的销售。但今(jīn)年新房(fáng)的(de)销售情况相较一(yī)般。再关注一下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱，其(qí)实(shí)主要(yào)还是那些有国企(qǐ)背景的房企，民(mín)营房(fáng)企相(xiāng)对比较困(kùn)难，所以整个行业出现了一个很明显的分化，无论是在销售(shòu)，还(hái)是融(róng)资等各个(gè)方面都非常明(míng)显。现(xiàn)在有国资背景的房企在资(zī)本市场(chǎng)表现相对较好(hǎo)，但(dàn)没有国资(zī)背景的民营房企股价大(dà)多(duō)表现很一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我们的(de)逻辑(jí)是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具(jù)体到如何(hé)挖掘，我们会特别(bié)重视(shì)企(qǐ)业(yè)的成本优势(shì)，更具体一点，就是(shì)它的净借(jiè)贷水(shuǐ)平（净(jìng)负债率）是不是行业(yè)内的最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平；利(lì)润率是(shì)不是行业内最(zuì)高的；融资成本是(shì)否是行业内最低的；建安成本是否也(yě)是业(yè)内最低的；这些都是我们看重(zhòng)的一家房(fáng)企(qǐ)的综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时满足上述(shù)条件(jiàn)的房企(qǐ)并不多。即(jí)便是(shì)在国央(yāng)企中，仍(réng)有(yǒu)部分房(fáng)企出现了“三道红(hóng)线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊(kān)》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地(dì)产、西(xī)藏城(chéng)投(tóu)、中交地产、中国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城(chéng)建发展、京投发展、光明地产、云南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控股等(děng)国央企房企也踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有(yǒu)着较稳健特色的国央企房企，其(qí)财(cái)务指标称(chēng)得(dé)上完全健(jiàn)康的仍是少数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开始大(dà)举(jǔ)扩(kuò)张。而这无疑又(yòu)进一步考验着(zhe)国央企的资金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未来(lái)市场，以及(jí)过于激进(jìn)的扩张拿地节奏(zòu)也有可能让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行(xíng)举(jǔ)例(lì)，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都(dōu)维持在(zài)33％左右，完全没(méi)有(yǒu)增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负(fù)债率也由此(cǐ)前的33％左右水准提(tí)高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了(le)接(jiē)近三分(fēn)之一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地(dì)块也(yě)实现了快速的开盘利用率，预计(jì)今年会(huì)有更多(duō)的(de)楼盘入市(shì)。像(xiàng)这类企业(yè)就符合“最后的赢(yíng)家(jiā)”的(de)特点。一方面，在于它本(běn)身(shēn)储(chǔ)备(bèi)了(le)很多(duō)弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一(yī)半在一线(xiàn)城市，另外一(yī)半(bàn)也(yě)主要集中(zhōng)在强二线和二(èr)线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之相(xiāng)反，有些(xiē)房企(qǐ)的扩张速(sù)度(dù)让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的(de)民(mín)营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要(yào)出(chū)手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太(tài)快，但未来的两年市(shì)场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊(hào)扬向《红(hóng)周刊(kān)》表示，主要还是(shì)看房企(qǐ)的净负债率水平，在(zài)我看(kàn)来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标准要比“三道红(hóng)线”对房企的(de)净负债率要求不(bù)得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行业的复苏速度(dù)并没有那么快，所(suǒ)以要规避公(gōng)司净负债(zhài)率提高到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的(de)房企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿城中国(guó)、保利(lì)发(fā)展等(děng)房企2022年净负(fù)债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交(jiāo)地(dì)产(chǎn)净负债率持续居高不下，在(zài)2020年(nián)至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是(shì)，华润置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨(bīn)江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖(hú)集团等房企在践行(xíng)较(jiào)积极的拿地策(cè)略的同时(shí)，也较(jiào)好(hǎo)地控制了公司的扩张速(sù)度与净负债率水平（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑(hēi)马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是以同一筛选标准来看国央企(qǐ)与民(mín)营房企，但在(zài)各维(wéi)度(dù)的实际(jì)表(biǎo)现上，国央企确实会(huì)更胜一筹(chóu)。如(rú)国央企(qǐ)的融资成本(běn)更低，开心的笑了是地还是得，开心地笑是什么笑融资渠道(dào)也更顺畅(chàng)，能够做(zuò)到想融就融，这(zhè)样，国央企自然(rán)而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更加看好(hǎo)国央企(qǐ)，但这(zhè)也并(bìng)不意味着(zhe)，民营企业中(zhōng)就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房企同(tóng)样受到(dào)机构的(de)青睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年一(yī)季(jì)报，滨(bīn)江集(jí)团的十大流通(tōng)股东中新进(jìn)了“中国工商银行(xíng)股份有(yǒu)限公司－景顺长城(chéng)中国回报灵活配(pèi)置混合型证券投资基(jī)金”“全(quán)国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产管理有限公司(sī)就长期持有(yǒu)滨(bīn)江集团。根据(jù)一季报，该资(zī)产公司的几只产品合计持有(yǒu)滨江(jiāng)集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青(qīng)睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年(nián)以(yǐ)来的近三年时间(jiān)，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但(dàn)作为(wèi)杭(háng)州本土房企的滨江集团仍是表现出(chū)较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多(duō)维度(dù)都表现了较强(qiáng)的增长势(shì)头。

　　业绩方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨江集团扣非(fēi)归母净利(lì)润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期(qī)发布的(de)2023年一季报，今(jīn)年(nián)一(yī)季度，滨江集团更是(shì)实(shí)现了扣非归母净利(lì)润5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能(néng)保持自身(shēn)业绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎根杭州的(de)战略布局关系密切。根(gēn)据2022年年(nián)报，滨江集团有近七成(chéng)营(yíng)收来(lái)自(zì)杭州(zhōu)地(dì)区，而在2021年(nián)，杭州地区(qū)的(de)营收比重只占到近(jìn)六成。近三(sān)年持续稳居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨(bīn)江集团(tuán)在(zài)杭州的土储(chǔ)补(bǔ)充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房、住在(zài)杭州网(wǎng)数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居(jū)杭州的(de)本土第一(yī)。

　　而(ér)滨江集(jí)团在杭州的较突出表现，也让滨江集(jí)团的房企排名(míng)迅速提(tí)升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲进前十(shí)，根据中指(zhǐ)数(shù)据，2023年前4月(yuè)，滨江集(jí)团(tuán)实现(xiàn)销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)股价翻(fān)了超(chāo)一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更(gèng)是(shì)迎来多(duō)家机(jī)构的集中调研。滨江集团发布公告(gào)表示，公司于5月10日接受了信达(dá)证(zhèng)券、金(jīn)鹰基金(jīn)、建信养老、新华(huá)养老等18家机构(gòu)调(diào)研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量赛(sài)道

　　机(jī)构在下(xià)游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是(shì)房地产产业链上的中游(yóu)环节(jié)，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材(cái)、玻(bō)纤等材料供应商，而(ér)下游应用行业主要(yào)包括(kuò)中介服务、家用(yòng)电器、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上(shàng)游(yóu)材料端息息相(xiāng)关，新盘开(kāi)工不足导致上游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐(jiàn)渐移至(zhì)下游。“中(zhōng)国房地产行业在进入存量房时代(dài)，所以对地产产业(yè)链，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家居领域，我(wǒ)们相对(duì)看好，因为居民保有的住房(fáng)规模越来越大，随着时间的增开心的笑了是地还是得，开心地笑是什么笑加(jiā)，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的(de)数据充分说明了这(zhè)一点，在新房销售见(jiàn)顶(dǐng)之后，家具消(xiāo)费(fèi)的增(zēng)长却(què)一直都很好。对于地产产业链(liàn)，我们相对看好(hǎo)和内装相(xiāng)关的行业，例如消费(fèi)建材(cái)、家居装饰等(děng)。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周(zhōu)刊》对下游细(xì)分中相关赛道龙头年内表现(xiàn)的统计(jì)，目(mù)前暂居前两位的都是来自家纺赛道的公司(sī)，它(tā)们分别是(shì)富(fù)安(ān)娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在(zài)月线连收七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例(lì)，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研发(fā)、设(shè)计(jì)、生产及销售，旗下拥(yōng)有(yǒu)原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇(qí)智”自有品牌。第(dì)一季(jì)度报告显(xiǎn)示，报告(gào)期内(nèi)，富安娜(nà)实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实(shí)现归(guī)属(shǔ)于上(shàng)市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十大流通股股东来看，能(néng)够发现该股早已成为基(jī)金重仓股的天(tiān)下，彼时包括公(gōng)募的中欧价值发(fā)现(xiàn)、中欧潜力价(jià)值、工(gōng)银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和(hé)私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两只(zhǐ)基(jī)金都(dōu)是价值派(pài)基金经理曹名长在(zài)管的(de)产品，首季其同时重仓的(de)房地(dì)产(chǎn)产业(yè)链股票还有金地集团和大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光一(yī)时(shí)的家居板块(kuài)也因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等(děng)多因素(sù)一度沉寂，不过好(hǎo)在(zài)困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年内(nèi)表现(xiàn)最(zuì)好的(de)是志邦家(jiā)居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是(shì)营收(shōu)还是(shì)归母(mǔ)净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司(sī)的(de)十大流通股(gǔ)股东(dōng)来看，《红周刊》发(fā)现(xiàn)广发基金经理罗(luó)洋慧眼(yǎn)独(dú)具(jù)，一季报中他管理的(de)广发策(cè)略优选和广发安宏回(huí)报均(jūn)增(zēng)加了持股，而这两(liǎng)只产品也成(chéng)为志邦家居十大(dà)流通股股东中仅有的两只公(gōng)募(mù)。有意思的是，他似(shì)乎对于定制家居类(lèi)标的情有独钟(zhōng)，在(zài)另(lìng)一(yī)家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三(sān)只产品均(jūn)登榜十大流(liú)通(tōng)股股东，其也成为他的独(dú)门(mén)重仓股。

　　除(chú)去家居家纺(fǎng)外(wài)，下(xià)游(yóu)的物业股也(yě)越来(lái)越被机构所青睐，不过这类标的大多(duō)在香(xiāng)港上市(shì)，如何选择成(chéng)为难题。对(duì)此，前述上海公募基(jī)金经(jīng)理举例分析：“物业(yè)服(fú)务(wù)不(bù)是(shì)一个(gè)高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的是市(shì)场化应该挣的(de)钱，以我(wǒ)曾经买(mǎi)的绿城服务为(wèi)例，它(tā)在中(zhōng)高端楼盘(pán)占比是(shì)比较高的(de)，每年到期的合同里提价成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能做到(dào)滚动(dòng)的(de)大(dà)部分项目到期之(zhī)后，经过两三轮(lún)合同周期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提价的公(gōng)司很少，因为(wèi)物(wù)业公司很容(róng)易一(yī)开始(shǐ)是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固定(dìng)人员成(chéng)本(běn)的年度增长，不过服(fú)务(wù)没有特别好，客户(hù)没有那么(me)满意，能做到提价难度是(shì)非常大的。但是(shì)该公司能在(zài)业内做到(dào)到期之后提(tí)价率比较(jiào)高，这跟(gēn)它(tā)的定位和比较(jiào)好的服务是有(yǒu)关系(xì)的。”他进(jìn)一步强调。

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