主(zhǔ)要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利润仍承压，主因成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压力仍(réng)构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月(yuè)同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速积极回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落的抑(yì)制(zhì)，令3月名义营收增速回(huí)升，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于(yú)两方(fāng)面，其一是国际(jì)高(gāo)油价导致的输入(rù)性(xìng)成(chéng)本压力仍在(zài)约(yuē)束利(lì)润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本对(duì)当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍(réng)然较深。其二是今年(nián)降费政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业(yè)开(kāi)始补(bǔ)缴(jiǎo)社(shè)保费，企业(yè)费(fèi)用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去(qù)年(nián)费用(yòng)率改善拉(lā)动利(lì)润增速(sù)6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)形成鲜(xiān)明对(duì)比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢(huī)复加(jiā)之(zhī)投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构(gòu)成(chéng)约(yuē)束。3月工业企业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业(yè)营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义营收增(zēng)速的(de)拖(tuō)累，其中汽车、家具(jù)、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)等均回(huí)升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降(jiàng)价等(děng)对于短(duǎn)期消费需求(qiú)的(de)推动。其(qí)次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速延续(xù)改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安投资(zī)构成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产业链营(yíng)收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落(luò)，高油价对于石(shí)化(huà)产业链相(xiāng)关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继续构成(chéng)输入性成本(běn)传导。3月工业企(qǐ)业成(chéng)本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是(shì)高油价下的(de)国(guó)内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化(huà)产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节(jié)在(zài)海(hǎi)外(wài)主要原(yuán)油寡头(tóu)国(guó)家(jiā)，因而国际(jì)高油价带来的上游(yóu)利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主的(de)石化产业链反而(ér)会在高油价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情(qíng)况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下(xià)游(yóu)均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上(shàng)游成本率被(bèi)动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而中下游成(chéng)本(běn)率实际上是(shì)改善的，与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业(yè)成本(běn)率也明(míng)显改善(shàn)。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油(yóu)价(jià)下仍承(chéng)压。分行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游消费(fèi)行业面临最(zuì)大的成本压力(lì)改善和积极(jí)的营业(yè)收入回(huí)升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善(shàn)明显，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链中下游利(lì)润增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入与成(chéng)本压力(lì)均承压背景下，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利三重风(fēng)险，以(yǐ)及(jí)下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然(rán)经(jīng)济(jì)需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本(běn)与费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍然(rán)承压(yā)，而展望二季(jì)度(dù)，关(guān)注(zhù)企业盈利的三重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随(suí)递(dì)延需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生(shēng)动能仍面临弱化(huà)风险。其(qí)二是高油价带(dài)来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全(quán)球服务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际(jì)油(yóu)价或再(zài)度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于(yú)利(lì)润(rùn)的拖累，企业逐步(bù)补缴前期(qī)社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前(qián)降费政(zhèng)策(cè)更多(duō)为(wèi)延续(xù)而非新增，费用率对(duì)于利(lì)润同比增速的的(de)拖累(lèi)也将逐(zhú)步(bù)显现，二(èr)季度(dù)剔除(chú)基数扰(rǎo)动后的(de)企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过(guò)程或(huò)相(xiāng)对(duì)缓慢。而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济内生动(dòng)能的复(fù)苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领先指标已经验(yàn)证，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工业企业(yè)利(lì)润(rùn)的修复空(kōng)间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润累计(jì)同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回(huí)升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也(yě)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业实(shí)际(jì)营收(shōu)增速已积极(jí)回升，抵(dǐ)消(xiāo)了(le)PPI回(huí)落带来的抑制(zhì)，3月名(míng)义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍(réng)大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致(zhì)的输(shū)入性成本压力仍在(zài)约束利(lì)润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍(réng)然较深。

　　其二是今年(nián)降费政策(cè)未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同比压(yā)力开始加大(dà)，3月费用对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴等一(yī)系列(liè)新(xīn)增降费政策(cè)持续改善企(qǐ)业费用(yòng)率(lǜ)，对2022年全年(nián)工业企业利润增速构成较强支撑(chēng)，全年拉动工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)利润同比(bǐ)增速6个百分点(diǎn)。但从今年(nián)开始(shǐ)前期社保费降费(fèi)的企(qǐ)业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，加(jiā)之今年(nián)未(wèi)再新增(zēng)更大力度(dù)的降费政策，从同比视角(jiǎo)来看费用(yòng)对于(yú)工业企业利(lì)润(rùn)的(de)拖累(lèi)开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢(huī)复(fù)加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收(shōu)增(zēng)速回升，但高油价仍构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关(guān)行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，抵(dǐ)消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.孕妇咳黄痰几天能自愈，白痰和黄痰哪个严重1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升(shēng)明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集(jí)中降(jiàng)价等(děng)对于(yú)短(duǎn)期消(xiāo)费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增(zēng)速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动(dòng)地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石(shí)油化工(gōng)产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回(huí)落，高(gāo)油(yóu)价(jià)对(duì)于(yú)石(shí)化产(chǎn)业链相关行业需(xū)求持续构(gòu)成抑(yì)制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已在(zài)缓和(hé)中下游成本压力，但高(gāo)油(yóu)价继续构成输入(rù)性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大(dà)，尤(yóu)其(qí)是高(gāo)油价下的国内石化产(chǎn)业(yè)链，成本率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由(yóu)于我国石化产业链主要(yào)为中(zhōng)下游，上游环节在(zài)海(hǎi)外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油(yóu)价带来的上游利(lì)润改(gǎi)善无法被国(guó)内产业链吸收，国(guó)内以(yǐ)中下(xià)游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受(shòu)到输入性成本(běn)压力，也即(jí)3月的(de)情况。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价(孕妇咳黄痰几天能自愈，白痰和黄痰哪个严重jià)下(xià)仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业面(miàn)临最大的(de)成本压力(lì)改(gǎi)善和积极的营(yíng)业(yè)收入回升，因而(ér)下游消费(fèi)行(xíng)业利润增速恢复(fù)继续好于其他行(xíng)业(yè)，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具(jù)等行(xíng)业利(lì)润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽(suī)然整体利润增速(sù)仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落(luò)导致上游利润下降的缘故(gù)，而中下(xià)游面临的(de)是营收改善、成本压(yā)力缓(huǎn)和的格局，中下游利润增速改(gǎi)善明(míng)显，金属制品、通用(yòng)设备、非(fēi)金属矿物制(zhì)品等行业利(lì)润增(zēng)速均改(gǎi)善10-20个(gè)百分点。相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入与成本(běn)压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利(lì)三重风险，以及下(xià)半年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润(rùn)数(shù)据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与(yǔ)费用(yòng)压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈(yíng)利仍(réng)然(rán)承(chéng)压，而展望二季(jì)度，关注企业(yè)盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随(suí)递(dì)延需求主导的需求(qiú)脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐(zhú)步结(jié)束，经济内生动能仍(réng)面(miàn)临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来(lái)的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全(quán)球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油(yóu)价(jià)或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大(dà)。其(qí)三是(shì)费用率对于(yú)利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目前降费政策更多为延续而(ér)非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速(sù)的的拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一是居民消费倾向结束持续一年的下滑(huá)过(guò)程，消费信心逐步(bù)恢(huī)复(fù)，其(qí)二是保交楼(lóu)政策(cè)已推动上半(bàn)年地(dì)产建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽(qì)车、家电、家(jiā)具等(děng)后(hòu)周期大宗(zōng)消(xiāo)费，重点关注(zhù)下半年经(jīng)济内生(shēng)动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏(hóng)源宏观(guān)研究报告：

　　《被市(shì)场低估的成本与(yǔ)费用压力——工(gōng)业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠(tú)强王胜

未经允许不得转载：腾众软件科技有限公司 孕妇咳黄痰几天能自愈，白痰和黄痰哪个严重